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波动新常态、市场新气象: 上半年外汇形势回顾

发布时间: 2019-08-07

  香港最快开奖结果查询,[汇率关口守与不守的选择没有绝对的优劣之分,而只有政策目标的取舍之别。鉴于各种选择都不完美,现实中政府无论怎样做都不可能令所有人满意,都可能会被批评和质疑,这考验政府的政策定力。]

  2019年上半年,人民币对美元汇率(以下如非特指,人民币汇率均指人民币对美元双边汇率)先涨后跌,再度跌至7比1附近。这是2015年“8·11”汇改至今第三次,也是2018年中美贸易摩擦升级以来第二次逼近重要心理关口。然而,一方面,境内外汇市场已今非昔比,市场适应汇率波动的能力明显增强;另一方面,政策选择就是取舍,没有无痛的选择,关键是各方都要做好应对预案、有备无患。

  “8·11”汇改以后,人民币汇率曾经出现了一波单边下跌,到2016年底跌至7比1附近,市场开始激辩保汇率还是保储备。然而,2017年,人民币汇率不仅没有破7,反而升值6%以上;外汇储备不仅没有破3万亿,反而增加1000多亿美元。人民币汇率自此由单边下跌转为双向波动,这在2018年表现尤为明显。

  2018年初至4月20日,在国内经济企稳、美元指数回落的背景下,人民币汇率中间价累计升值3.9%;4月23日以后至年末,随着美元指数反弹,叠加国内经济下行、贸易纷争升级,人民币汇率中间价累计下跌8.4%。

  2018年,人民币汇率中间价最高升破6.30比1,升至接近“8·11”汇改启动的水平,最低跌至7附近,用了不到一年时间将汇改以来人民币汇率走势复制了一遍。全年,人民币汇率中间价最高价与最低价间的最大振幅达到11%,在国际货币基金组织(IMF)公布的八大外汇储备货币中排名第五,较上年提高了三位;但无论从八种货币的年平均振幅,还是从2015~2018年的平均年振幅看,人民币汇率弹性依然是偏低的。

  进入2019年以来,人民币汇率走势继续呈现先涨后跌的双向波动。前4个月,在国内经济开局良好、美元指数高位震荡的背景下,人民币汇率稳中趋升,中间价累计升值2.0%,进一步脱离重要心理关口,一度升破6.70比1。5月份,受市场消息面影响,叠加国内经济下行压力加大,当月中间价累计下跌2.5%,一举抹去前期所有涨幅,转为前5个月累计下跌0.5%,收盘价跌破6.90比1,距上次逼近心理关口不到一年时间,市场又开始激辩要不要守7。6月份,在美元指数高位回落,以及中美经贸谈判重启的市场憧憬下,人民币汇率止跌企稳,当月中间价反弹0.4%,令上半年跌幅收窄至0.2%;6月下旬,人民币汇率收盘价又升回6.90比1以内,人民币汇率第三次守7暂告成功。

  中央经济工作会议明确指出,外部环境复杂严峻。中美经贸关系演变就是重要因素之一,对人民币汇率走势产生了重要影响。

  如前所述,2018年4月底以后,人民币汇率由升转跌,其诱因是美元指数止跌反弹。但在6月15日之前,美元指数升值5.0%,人民币汇率中间价仅下跌了一毛四分钱(1409个基点),跌幅为2.2%,其中收盘价相对中间价总体偏强,累计为负贡献五分九厘钱(589个基点)。也就是说,尽管美元指数反弹造成人民币汇率下行,但因为中间价报价机制提高了汇率政策透明度,市场并未出现贬值恐慌。

  相反,在年初人民币汇率较快升值的情况下,企业大量外汇收入没有结汇,看到美元反弹、人民币走弱后,许多企业采取了逢高结汇的操作。4~5月份,银行代客收汇结汇率平均为70.8%,较第一季度提高了8.8个百分点;反映境内外汇市场供求状况的银行即远期(含期权)结售汇顺差合计为582亿美元,上季为合计逆差127亿美元。

  8月3日,人民币汇率中间价为6.8322比1。也就是说,即使不考虑期间美元升值的影响,仅收盘价偏弱就可以让人民币汇率中间价跌破心理关口。但年末中间价实际收在6.90比1以内,中国政府兑现了为人民币汇率稳定创造条件的承诺。

  第二次守7成功,除了中间价保持坚挺,解决了汇率维稳的政策公信力问题外,还有一个原因就是外汇供求保持基本平衡,为维持人民币汇率稳定提供了重要物质基础。第一次守7最终不得不采取了规范企业海外并购和个人购汇行为等行政手段,而第二次守7则只动用了部分宏观审慎措施。

  2019年前4个月,人民币汇率也是总体升值,5月份受市场消息面影响,汇率才快速回调。与2018年6、7月份相比,这次市场情绪波动对人民币汇率的影响更加明显。

  一般认为汇率跌得快、跌得多,就意味着贬值压力大、贬值预期强。这种看法也可能似是而非。在“低(升值)买高(贬值)卖”的汇率杠杆调节作用下,恰恰因为汇率波动快,有助于及时释放升贬值的压力,避免升贬值预期的积累。事实上,2019年5月份,市场收汇结汇率为70.4%,环比上升3.8个百分点;付汇购汇率为68.3%,环比上升0.1个百分点。

  从2018年以来两次面临重要心理关口的市场表现看,境内市场主体适应汇率波动的能力明显增强,汇率调节跨境资本流动的“稳定器”作用正常发挥。这应该是我们分析与谋划中国外汇市场发展与改革的新起点,切莫故步自封、刻舟求剑。

  “8·11”汇改至今,人民币汇率已经三次逼近7比1这个心理关口,最近这次是发生在2019年5月。每次到这个关口附近,都会引起守7还是破7的诸多猜测和激烈争论。

  人民币汇率会不会破7,有市场和政策两个维度。从市场角度说,人民币汇率的中长期走势取决于经济基本面,短期走势则取决于供求关系和市场情绪。(短期)市场汇率不可能自动稳定在均衡水平上,而是处于多重均衡状态,当市场情绪偏空时过度贬值,市场情绪偏多时过度升值。从政策维度看,则取决于政策选择及其可信度。

  未来人民币汇率走势可能面临三种情形:一种是“基准情形”,即如果市场相信政府有意愿、有能力维持汇率稳定,则市场不会主动攻击这种货币;另一种是“好的情形”,即如果国内经济企稳、美元指数走弱、贸易摩擦缓解,则人民币汇率稳定有基本面的支持,甚至不排除重新震荡升值;第三种是“差的情形”,即如果国内经济下行、美元指数走强、贸易摩擦激化,则人民币汇率稳定缺乏基本面支持,需要考验政府政策定力。

  自2017年以来,前述三种情形基本是交替出现,这导致了汇率双向波动、市场预期分化。在此背景下,形成了经常项目顺(逆)差与资本项目逆(顺)差相互抵补,外汇储备资产小幅波动,国际收支自主平衡的格局。这在中国并非新鲜事儿。2012和2014年,在相近的外汇市场条件下也发生了类似的情况。

  2019年6月初,IMF和世界银行先后发布了最新的2019年中国经济增长预测值。即使考虑了全球贸易局势紧张的最新变化,两家机构对中国经济增长的预测值都维持在6.2%,并且都认为只要外部冲击不超乎预期,则无需额外刺激,现有的经济政策足以支持中国经济趋稳。这将是支持人民币汇率稳定的重要保障。

  至于美元汇率走势,一方面,主要经济体货币政策分化收敛,以及美国政府对强美元的打压,有可能令美元指数走弱;另一方面,英国脱欧进程未决、欧洲经济一体化震荡、地缘政治冲突引发的避险情绪上升,以及美国经济表现强劲,仍有可能支持美元指数走强。因此,美元指数也可能是有涨有跌、双向波动,对人民币汇率走势的影响不确定、不稳定。

  如果市场认可前述三种情形的交替出现是长期现象,则不论汇率关口守或不守,都不会有大的问题。一种情形是不守7,市场也不会破7;另一种情形是守7,因为有基本面支持,守7的成本较小,成功的概率较大(如2018年底和2019年5月);再一种情形是不守7,但即便短暂破7之后,也会随着内外部基本面和情绪面的好转重新升回7以内。

  目前看来,前述三种情形交替出现将是大概率事件。但经历了“8·11”汇改之后,应该汲取的一个教训是,对哪怕是小概率的极端情形都要有所准备。如果出现了持续时间较长的前述第三种“差的情形”,即国内经济下行、美元指数走强和贸易摩擦加剧三者叠加,则可能给人民币汇率稳定带来压力。此种情形下,如果由市场决定,则人民币汇率很可能会出现超调;如果要进行调控,避免汇率的过度或异常波动,则意味着汇率维稳的成本提高。现在市场争辩的守与不守,应该是指第三种情形下的汇率政策选择。

  理论上讲,汇率涨跌本身有利有弊,不存在升值绝对好、贬值绝对不好的定论。同时,汇率不论固定、浮动还是有管理浮动,也都有利有弊,关于最优汇率选择的国际共识就是“没有一种汇率制度适合所有国家以及一个国家的所有时期”。因此,汇率关口守与不守的选择没有绝对的优劣之分,而只有政策目标的取舍之别。理论上可以讨论各种政策选择的可能性,但一旦做出选择就是排他的。鉴于各种选择都不完美,现实中政府无论怎样做都不可能令所有人满意,都可能会被批评和质疑,这考验政府的政策定力。

  对于市场来讲,一方面,要认识到市场汇率制度下,人民币汇率总是有涨有跌的,而不论涨跌都是有利有弊的。鉴于外汇市场是有效市场、汇率是随机游走的,因此,要克服浮动恐惧。另一方面,要认识到深化市场化汇率改革、增加汇率弹性是大势所趋,也不要去赌汇率的方向和政策的取向。而要进一步树立财务中性的意识,逐步培养提高自身控制货币错配敞口,管理汇率风险的能力。

  当今世界,不确定性就是最大的确定性,因此,预案比预测重要。华为公司因为早就对极坏的情形做好了准备,所以被禁运后还能够继续运营;而另一家公司因为坚信买比做好,所以一被断供就只能停产。这就是有没有预案的区别。对于人民币汇率也应如此。无论市场还是政府,都应在情景分析、压力测试的基础上做好应对预案,未雨绸缪、防患未然。

  (作者系武汉大学经济学博导、董辅礽讲座教授,作者注:本文不是事后诸葛亮。本文成稿于7月19日,拟发表于《武汉金融》第7期。日前美联储降息而美指大涨的经验再次表明,汇率预测哪怕是短期预测都是非常困难的事情。因此,逻辑比结论重要、预案比预测重要、风险比收益重要。)


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